东吴证券发布研究报告称，东吴维持（03331）“增持”评级，证券增持增长考虑原材料及能源成本压力及疫情扰动，维持维达下调2022-23年盈利预测，国际预计2022-24年归母净利为16.4/19.5/23亿港元（原19.2/21.6/24.6亿港元），评级对应PE12/10/9X，收入善公司为生活用纸行业龙头，承压产品高端化推动中长期利润率中枢上行。盈利

东吴证券主要观点如下：

收入增长承压，环比业绩低于该行预期。略改

公司2022Q1收入45.66亿港元，东吴同比+2.2%（剔除汇率因素后同比+0.1%），证券增持增长其中中国境内收入34.68亿港元，维持维达同比+1.2%（剔除汇率因素后同比-1.9%）；净利润3.44亿港元，国际同比-37.8%。评级2022Q1中国境内生活用纸需求较为平淡，境外线下渠道受疫情冲击，导致整体收入增长略显乏力。

电商渠道表现优于线下渠道，个护收入占比提升。

分渠道看，电商渠道表现优于线下渠道，GT渠道出现下滑。2022Q1公司GT、B2B、KA、EC收入占比分别为28%、11%、24%、37%，收入同比分别-1%、+2%、+2%、5%。2022Q1中国境内收入中GT、B2B、KA、EC占比分别为23%、10%、22%、45%，同比分别-3%、+1%、+1%、+3%。分产品看，纸巾业务增长承压，个护产品保持良好增长。公司2022Q1纸巾收入占比为80%，收入同比持平；个护收入占比20%，收入同比+13%。

盈利能力环比略有改善。

2022Q1公司综合毛利率33.1%，同比-5.8pp，环比+0.9pp；经营利润率9.8%，同比-5.9pp，环比+1.2pp；销售净利率7.5%，同比-4.9pp，环比+0.1pp。2022Q1受运费高位、俄乌冲突、芬兰UPM罢工、海外浆厂新产能投放延期或取消等因素影响，木浆价格仍处于高位；叠加能源成本上涨，公司整体成本压力仍然偏大，但环比已呈修复迹象。后续来看，UPM已与工会于2022/4/25达成协议，UPM复产缓解木浆供给压力，2022H2浆价有望缓和。此外，公司持续发力高端产品，推动产品结构升级，对盈利能力形成向上推力。

风险提示：原材料价格上涨；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及该行预期；营销渠道建设不及该行预期。

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