核心观点

贵金属价格以十年期美债实际收益率为锚，年金十年期美债实际收益率主要由短端利率和期限结构构成。瑞期仍

美债短端利率仍有上行空间。货贵从能源价格、金属金属薪资水平以及房屋租金等领先驱动来看，半年报丨通胀短期难以迅速回落，美债美联储被迫选择“硬核加息”，收益不惜经济面临硬着陆风险以平抑通胀。限上行贵下跌基准假设下，空间本轮加息举措将于2022年年底或2023年年初结束，年金共计加息3.25%-3.5%，瑞期仍下半年仍有200BP加息空间。货贵以此看，金属金属美债短端利率仍有上行空间。半年报丨

期限利差预计仍有韧性。美债期限利差受经济增长预期以及美债供需等多方面因素影响。目前经济衰退预期走高，期限利差显著回落，但考虑到投资消费等先行指标仍有韧性，且就业仍有一定修复空间，年内衰退可能性不大，期限利差进一步回落空间有限。

欧美何时衰退？流动性收紧对消费投资抑制明显。历史上几乎每次加息都导致远期衰退（以连续2个GDP负增长来衡量）。加息通常领先衰退3-14个季度，且加息时经济增长越不平稳，加息节奏越快，衰退越快到来。本次加息节奏偏快且加息幅度更大；经济修复中本就存在供需缺口、劳动力紧缺等问题，面临的经济下行压力更大，衰退可能更快到来。预计本轮加息领先衰退大致在3-8个季度，美国衰退预计在明年出现。而欧洲受俄乌冲突影响直接，且意大利等国家债务危机风险高，欧洲衰退可能领先美国。

贵金属仍有下跌空间。年内十年期美债收益率仍有一定上行空间（市场预期上限3.75%或4%）， Comex黄金下半年价格中枢1800美元，核心价格区间【1760，1880】美元/盎司，对应沪格中枢390元/克，核心价格区间【370，410】元/克。白银价格受工业属性拖累，预计趋势更弱，或更接近工业金属走势。Comex白银价格中枢19.00美元，核心价格区间【17.60，22.80】美元/盎司，对应沪银价格中枢4000元/千克，核心价格区间【3800，4800】元/千克。

节奏上Q3弱于Q4。全球经济年内衰退概率较小，贵金属避险功能短期难见显现，Q3或是贵金属价格低点，可能考验1760美金低位，但临近年末，市场或再次交易衰退担忧，对贵金属价格有支撑。

长期（6-12个月），赶作业式加息下，海外经济或难摆脱衰退风险，贵金属仍有较强的配置价值。

主要风险点：欧洲年内爆发欧债危机，政策节奏调整与预期不符，俄乌冲突等。

目录

正文

一、行情回顾——冲高回落

 22年上半年贵金属市场主要交易了避险情绪、通胀预期与加息预期。今年1-2月，联储宣布加息、缩表并做出强势鹰派表态引发了市场恐慌，十年期美债收益率则受政策预期影响快速上行，金银价格经历了一波剧烈震荡。2月末俄乌冲突爆发，能源价格暴涨，极端的避险情绪迅速将10年美债收益率拉至1.7%的阶段性低位，通胀与避险情绪共同作用下COMEX黄金价格于3月上行至2078美元，创下2020年8月以来新高。4月以后，地缘危机带来的恐慌情绪渐平，通胀担忧与加息预期成为决定金银价格的主要博弈力量。在美国通胀连创40年新高的背景下，美联储被迫持续收紧政策节奏；而受到快速收紧的加息预期影响，十年期美债收益率一度突破3.5%，金银价格持续承压下行，COMEX金从2000美元上方一路下探至1800美元下方。

二、美联储快速加息，短端利率仍有上行空间 

贵金属价格以十年期美债实际收益率为锚，而十年期美债实际收益率主要由短端利率和期限结构构成。对短端利率而言，从能源价格、薪资水平以及房屋租金等领先驱动来看，通胀短期难以迅速回落，美联储被迫选择“硬核加息”，不惜经济面临硬着陆风险以平抑通胀。以此看，美债短端利率仍有上行空间。

2.1 驱动角度，通胀难下

大宗商品特别是能源价格上涨是欧美本轮通胀的核心驱动因素。目前看以原油为代表的能源价格由于供需缺口仍在，难以快速回落。原油供需缺口的主因，一是俄乌冲突后的欧美对俄制裁。俄罗斯是世界第三大原油生产国，占据了全球原油生产11%的份额，在欧盟与美国决定禁止从俄罗斯进口石油后，当前全球特别是欧洲原油供需仍存在较大缺口。考虑到当前全球原油产能利用率已经处于高位，潜在的增产量仍不能满足石油禁令带来的缺口。二是前期疫情冲击下，中国经济处于复苏趋势中，对能源需求也将进一步回升，这将会进一步扩大潜在的供需缺口。

薪资与租金等领先指标对核心通胀的压力仍在。由于人力成本与租房租金是各行各业的重要成本，薪资和租金对核心通胀有领先性。目前薪资上涨主要是劳动力市场紧缺，考虑到劳动参与率下降，短期劳动力供给不足矛盾难以解决。而房租方面，从美国房地产市场领先房屋租金14-16个月的节奏来看，仍有上行的压力。

2.2 通胀压力下，联储除“硬核加息”外选择不多

超预期通胀迫使欧美不得不加速货币紧缩节奏。超预期的通胀数据不仅改变了市场对通胀发展的预期，更是迫使联储采取了较此前更加激进的紧缩节奏。5月CPI数据公布后的6月议息会议上美联储超预期加息75bp，打破了此前宣称“不会积极考虑加息75bp”的承诺，且将年内加息目标从2.75%上调至3.5%，鲍威尔还在6月议息会议后强调将通过连续加息实现无条件的抑制通胀。

当前市场预期本轮加息举措将于2022年年底或2023年年初结束，共计加息3.25%-3.5%，下半年仍有200BP加息空间。年内加息节奏上，7月、9月、11月、12月分别加息一次，前两次加息幅度较大，50BP—75BP，加息节奏在11、12月可能放缓。这一预期甚至较联储当前表态更为激进，表明了市场对于通胀和货币政策更加悲观的态度。

(责任编辑：时尚)